一、铜：乘基本面强势+宏观利好之东风

我们预计铜价已经进入新一轮新的上升周期，主要受两大因素助推：

1）需求端驱动的电解铜供应短缺格局；

2）弱美元（以美元计价）和通胀上行压力下，其金融属性对价格的推升。

我们认为2021年电解铜需求将主要来自于：

1）海外市场：补库周期叠加新冠疫情消退后需求的修复；

2）2）在全球碳中和的大背景下，铜作为主要原材料将受益于新能源和电动车的提速；

3）国内市场需求增长保持稳定。我们认为2021年铜价有望迎来商品属性和金融属性“双击”，为价格强势打下坚实基础。

碳中和时代逐步到来，铜需求将打开新的成长空间。相比传统发电方式和汽车燃料，电能是所有能源中***好的中介载体，在输入、储存、输出的便利性和效率上优 势明显，而电的输入、储存、输出均绕不开***成熟也是性价比***高的导体材料——铜。

 二、全球清洁电站进入密集建设期，光伏、风电、储能领域用铜方兴未艾

随着中国非化能源加速步入平价时代，力争2060 年前实现碳中和；欧洲夯实能源转型政策，提升可再生能源占比目标；美国拜登政府上台，清洁能源政策重获重，力争2050年实现碳净零排放等减排目标推进。我们预计国内2021-2025年光伏和风电年均新增装机量在71-94GW和13-26GW，年均铜需求量在55.4~66.9万吨，到2030年光伏和风电发电铜需求或达85万吨。海外预计2021-2025年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW，年均铜需求量在49.45~57.9万吨，预计到2030年光伏和风电发电铜需求约60万吨。2021-2025年全球储能需求对铜的带动量分别为5.31、8.22、11.12、14.03、18.09万吨，CAGR为36%。随着三元电池储能市场快速发展，预计2030年全球铜需求量可达40万吨。

三、全球汽车电动化大时代加速到来，新能源车用铜增长动能强劲

中国新能源车政策继续夯实发展动力,汽车产品市场驱动力开始凸显；欧盟碳排放政策倒逼新能源汽车增长，传统车企在崛起。据我们测算2021-2025年全球新能源汽车销量分别为465万辆、666万辆、890万辆、1158万辆、1445万辆，CAGR高达38.3%，2021~2025年全球新能源车及充电桩用铜量分别为40、57、77、101、127万吨，CAGR约33.26%。2025年后假设全球新能源车年均复合增速15%，到2030年，全球新能源车销量预计达到2906万辆，全球新能源车及充电桩用铜量预计达到265万吨。

四、2020铜价过山车：商品属性和金融属性双驱动

2020年铜价历经“过山车”，疫情影响下3月下旬跌至5年低位，而后12月突破7年高位，过程充分体现其价格中商品及金融双属性的特点，我们将这两个角度回顾2020年铜价表现。商品属性对应铜的供给需求基本面，而金融属性反映通胀预期和定价货币美元的强弱。我们将2020年拆分为四个阶段：1）***阶段，疫情冲击下全球资本市场动荡；2）第二阶段，基本面驱动和宏观导向的复苏；3）第三阶段，双重属性相互束缚下的区间波动；4）第四阶段，疫苗和通胀预期提升驱动铜价上扬。

1.***阶段：疫情冲击，资本“落荒而逃”（1-3 月）

继春节期间中国爆发新冠疫情后，包括欧美国家在内的主要消费国相继开始出现新确诊病例，全球经济活动被摁下暂停键，导致铜下游需求骤停。同时，由于市场对流动性风险的担忧，金融市场陷入恐慌性抛售，全球各类资产出现大幅下跌，美国十年期国债利率和美元指数飙升。铜价在商品和金融属性“双击”下，3月底价格跌至5年低点的4,630美元/吨。

2.第二阶段：供需好转叠加宏观松动带来 V型复苏（4-7月中）基本面：需求复苏，供给收缩

进入2Q20，随着国内新冠疫情基本得到控制，中国将重心转移到了经济重启，辅之以大规模的政策刺激，包括加大减税降费力度为企业降本、提高赤字率、批准特别国债以及提高政府专项债额度。铜需求快速反弹，4月份加工端铜杆企业开工率月环比上升34个百分点至83%，而下游电线电缆企业开工率月环比上升25个百分点至100.4%。此外，由于疫情影响，废铜从回收到拆借产业链各个环节皆受到冲击，导致废铜供给短缺，带动了精铜的替代需求。两大因素均促使精铜库存大幅下降，社会库存总量从3月86.7万吨的年内高位降至6月底的37.1万吨。

供给端来看，4月开始主要铜矿生产国包括秘鲁、智利和刚果金，开始受到疫情防控不力造成的运营中断。必和必拓于7月初宣布缩减智利CerroColorado铜矿的生产规模；Codelco暂停Chuquicamata冶炼厂的生产，并于6月下旬停止了其旗舰矿ElTeniente的建设；FirstQuantum于4月中旬对CobrePanama矿进行停产检修；Ecuaduor的Mirador矿裁减员工数量，***大限度缩小运营规模。

3.宏观环境：***的宏观松动

供需状况好转的同时，以美国为首的全球主要经济体开启了***的宽松刺激举措，导致美元回落，通胀预期上升而名义利率持稳，在金融属性端推升铜价上行。至此，本轮铜价涨幅超过50%至6,500美元/吨，已突破疫情前水平。

4.第三阶段：区间波动——双重属性相互制约（7月中-10月中）基本面：主要矿山罢工对供给预期造成负面影响

基本面而言，尽管自2H20以来主要地区的生产扰动已有所缓解，但新一轮劳工合同谈判背景下智利矿山的罢工给供应前景带来担忧。需求方面，尽管第二波新冠疫情在欧美国家再次爆发，但对需求端影响不大（体现为3Q20中国出口订单增加）。

5.宏观：美国大选带来不确定性，新一轮经济救助计划暂停

宏观不确定性增加，来自于：1）大选在即，美国两极分化严重；2）新一轮经济救助计划谈判暂停。同时，第二波新冠疫情使市场不得不重新评估全球经济复苏的进度，通胀预期上行趋势暂缓；而在欧洲达成7,500亿欧元刺激计划的情况下，欧元走强带来了美元指数的加速下跌。这样期间，宏观和基本面存在多空对峙的情况，在弱美元推动下，铜价震荡小幅上行。

6.第四阶段：疫苗面世预期和美国大选落定推动铜价进一步走高宏观利好推动铜价走高

在稳定的供需格局的基础上，铜的金融属性主导了这一阶段铜价的上行。尽管英国出现新冠病毒变异引发全球关注，但市场仍对疫苗的有效性维持信心。此外，11月美国大选落地后，新一轮经济救助计划谈判重企并于2020年***后一周达成9亿美元的新计划。宏观因素的带动下，10 年期美债盈亏平衡率代表的通胀预期从11月初的1.7%攀升至年底的1.98%；同时，美元指数从11月的94跌至年底的89.9，推动铜价攀升至接近8,000美元/吨水平。

7.供需紧平衡叠加有利的宏观环境共同支撑 2021年铜价高位运行

我们估算2020 年全球铜需求同比小幅下降1.3%，其中中国实现了6.5%的同比增长，而中国以外市场则下滑9.4%。我们将中国强劲的需求增长于三个主要因素：1）国内快速复工复产以及政策刺激，国内终端需求旺盛，且由于海外消费恢复快于生产恢复，带来更多终端产品的出口订单；2）国家储备局（SRB）采购以保证上游原材料供应，根据上海有色网  的估算，2020 年铜收储量为45万吨；3）废铜供应同比下降和1Q20 精铜较废铜溢价缩小带来的对废铜替代需求，我们预计2020 年精铜替代废铜的需求约为60 万吨。

站在当前这个时点上，我们认为铜价已经进入一个新的上行周期，主要受两大因素助推：1）需求端驱动的电解铜供应短缺格局；2）弱美元（以美元计价）和通胀上行压力下，铜货币属性对价格的推升。我们认为2021年电解铜需求将主要来自于：1）海外市场的补库周期，且新冠疫情消退后海外需求的修复；2）在全球碳中和的大背景下，铜作为主要原材料将受益于新能源和电动车的提速；3）国内铜需求增长保持稳定。尽管随着新项目投产、现有项目产量爬坡以及疫情后的生产正常化，供给也会得到改善，但是我们预计由于需求增长更高，2021年仍存在29.4万吨供给缺口。我们预计2021年铜基准价格平均为7,500 美元/吨，高于2020年的6,199美元/吨。

分行业来看，我们预计由于传统汽车的复苏以及电动车产销量的持续高增速，汽车行业将是2021年铜需求增量贡献占比***高的板块。我们预计2021年全球汽车行业的铜消费量同比增长29万吨或17.4%至250万吨，占全球铜消费量增量的28%。对于主要围绕风电和光伏发展的新能源行业，鉴于中国风电装机的潜在放缓，我们预计2021年铜消费量的增长将受到***，但从2022年开始将恢复强劲的增长势头。我们预计风电和光伏行业的铜消费量将同比增长3.6万吨或3%，其中中国市场同比下降23%，中国以外市场同比增长33%。分地区来看，我们认为今年的主要增长动力将从中国（预计2021年同比增长1.4%）转移到中国以外地区（2021年同比增长8.1%）。

8.海外进入补库周期，以及后疫情需求修复

我们预计海外市场正处于主动补库周期的初期，来自于制造业产能利用率提升带来对原材料需求的提升，叠加2020 年对中国市场大量出口导致的海外铜库存显著下降。根据美国制造业的库存数据，我们已经进入新一轮补库周期的第三个月，通常我们看到库存从同比底部回升至同比转需要10 到12个月时间。与此同时，美国和欧洲的制造业产能利用率自2Q20触底以来一直在上升，且仍未完全恢复到疫情前的水平。

美国、欧元区和德国4Q20制造产能利用率分别为73.3%、78.1%和80.8%，不及疫情前4Q19的75.6%、81.2%和82.7%，也远低于4Q18的77.4%、83.5%和87.1%。因此我们认为进一步补库以及制造产能利用率的回升将继续为包括铜在内的主要原材料提供需求支撑。我们预计2021年中国以外的铜消费量将同比增长8.1%至1,150万吨，其中汽车和新能源行业将是主要贡献来源，在全球碳中和驱动下分别同比增长19.9%和33.4%。

汽车市场将提振2021E铜消费2020 年，全球电动汽车市场和非电动汽车市场表现分化。尽管发生了新冠疫情，但全球电动汽车销量依然强劲，2020 年销量同比增长15%至510 万辆。欧洲市场增长***为抢眼，电动汽车总销量达到110 万辆，同比增长89%，主要得益于政府强有力的政策：1）超排车企将面临高额罚款；2）各国积极的新能源补贴政策。2020 年欧洲的汽车总产量为118万辆，同比下降25.3%，而电动汽车销量增长89%至110 万辆，到2020 年底电动汽车渗透率同比攀升6.7个百分点至10.7%。2020 年国内电动车销量在1H20 同比下滑35%的情况下，以高增长收官2020，实现全年累计增长10%至137万辆。

非电动车方面，Marklines的数据显示，2020 年非电动汽车销量显著下降，同比下降15%，拖累了汽车行业的总体铜消费。我们估算2020年汽车行业铜消费量同比下降26.1万吨或10.7%至217万吨，其中电动车的铜消费量同比增长9.97万吨或40.4%至34.6万吨，非电动车的铜消费量同比下降24.9万吨或14.3%至149万吨。

我们预计，2021年全球汽车产量将同比增长15%，其中：1）非电动车市场受益于低基数，同比增长13%；2）电动车市场将继续保持上升势头，同比增长45%，预计电动车渗透率从2020年的6.5%上升到2021年的8.2%。我们估算，由于传统内燃机汽车的复苏以及电动车的持续增长，全球汽车行业的铜消费量在2021年将同比增长37.1万吨或17.4%至250万吨。具体而言，按地区划分，消费增量中8.1万吨来自中国市场，29万吨来自中国以外市场。按类别来看，13.5万吨来自电动车，23.6万吨来自非电动车。

中长期来看，我们认为随着电动车渗透率提升，即使汽车总产量增长停滞，单车耗铜量的增加可以推动汽车行业铜消费量从2020年的210万吨上升至300万吨（预计2025年）水平，五年的年复合增长率为7.4%。这一数据不包括与电动车相关的基础设施开发（包括充电设施、潜在的电网升级和扩张）中的铜消费。

9.全球：全球电动化的大时代加速到来

从全球整体销量来看，2020年11月份销量近40万辆，延续了10月持续高增的状态。全球前11个月新能源车销量为253万辆，累计销量同比增长30%，自8月以来累计同比已实现由负转正，且目前向上趋势显著。

据我们测算2021-2025年全球新能源汽车销量分别为465万辆、666万辆、890万辆、1158万辆、1445万辆，CAGR高达38.3%，2021~2025年全球新能源车及充电桩用铜量分别为40、57、77、100、127万吨，CAGR约33.26%。2025年后假设全球新能源车年均复合增速15%，到2030年，全球新能源车销量预计达到2906万辆，全球新能源车及充电桩用铜量预计达到265万吨。

2020 年全球铜矿受疫情影响减产明显

自2020 年7月开始，铜累计需求增速持续高于供应增速，供需缺口持续走扩。据ICSG，2020 年10 月，全球精炼铜产量为215万吨，消费量为226万吨，10 月全球精炼铜市场供应短缺11.3万吨。2020 年前十个月，全球精炼铜市场供应短缺48.2万吨，而上年同期为供应短缺35.4万吨。2020 年1-10 月全球铜矿累计产量1686.7万吨，累计同比-0.03%；全球精炼铜消费量2074万吨，累计同比2.51%，自2020年7月开始，铜累计需求增速持续高于供应增速。

2021年铜矿生产自疫情干扰中恢复，新项目逐渐投产。

据我们测算，乐观预计2021年全球铜矿可供放量的产能约147万吨，考虑到疫情尚未完全解除，以3.5%的干扰率测算，实际增量约为80万吨，同比+4.12%，2021年铜矿增量以印尼、秘鲁、智利、澳大利亚等国为主。 

2021-2023年铜矿供应增速CAGR为2.85%，系统性放缓据我们统计，2021-2023年全球大型铜矿项目屈指可数，新增供应有限，预计2021-2023年全球新增铜矿供应分别为92、61、73万吨，预计全年铜矿增速度4.62%、2.48%、3.22%，我们测算2021-2023年铜矿供应增速CAGR为2.85%，相比2012-2016年CAGR约4.8%已经出现系统性放缓。

2021~2023年：供需缺口逐步扩大

展望2021~2023年全球铜市供需格局，随着碳中和时代到来，新的铜需求空间将被打开，全球精铜供需缺口将逐步扩大。从供应端来看，据我们测算，2021~2023年全球铜矿供应量分别为2149万吨、2202万吨、2273万吨，同比分别为4.64%、2.48%和3.22%，CAGR为2.85%。2021~2023年全球精炼铜供应量分别为2460万吨、2516万吨、2588万吨，同比分别为4.07%、2.25%和2.89%，CAGR为2.47%。

从需求端来看，一是全球清洁电站进入密集建设期，光伏、风电、储能领域用铜方兴未艾。我们预计国内2021-2023年光伏和风电年均新增装机量在71-94GW和13-26GW，年均铜需求量在55.4~66.9万吨。海外预计2021-2023年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW，年均铜需求量在49.45~57.9万吨。2021-2023年储能需求对铜的带动量分别为5.31、8.22、11.12万吨，CAGR为44%。二是全球汽车电动化大时代加速到来，新能源车用铜增长动能强劲。据我们测算2021-2023年全球新能源汽车销量分别为465.8万辆、665.9万辆、890.4万辆，CAGR高达38%，2021~2023年全球新能源车及充电桩用铜量分别为40、57、77万吨，CAGR约39%。

清洁能源***背景下，新的铜需求空间将被打开，全球精铜供需缺口将逐步扩大。据我们测算，相对于2020年，2021-2025年清洁能源领域对铜的需求增量为166万吨、185万吨、211万吨、240万吨、270万吨；相对于2020 年，2030 年清洁能源对铜的需求增量将达410万吨。从需求贡献度来看，据我们测算，2021~2023年清洁能源领域新增铜需求占当年全球铜消费总量比例为6.65%、7.15%、7.80%，需求增长贡献率分别为0.97%、0.85%、1.08%；

其中光伏风电储能领域新增铜需求占当年全球铜消费总量5.04%、4.93%、4.95%，需求增长贡献率分别为0.14%、0.09%、0.23%。

新能源车领域新增铜需求占当年全球铜消费总量1.6%、2.2%、2.8%，需求增长贡献率分别为0.3%、0.8%、1%，2021年之后新能源车领域是铜需求增量的主要驱动力。从供需平衡来看，考虑到2021~2023年铜矿供给的CAGR为2.85%，精炼铜供给CAGR为2.47%，皆低于需求侧CAGR4.23%，2021~2023年全球精铜市场分别短缺30.4万吨、79万吨和118万吨，预计短缺需求占比分别为1.2%、3%、4.4%。

投资建议：

我们认为全球通胀交易已经开启，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制；清洁能源***背景下，新的铜需求空间将被打开，全球精铜供需缺口将逐步扩大，铜价有望获得强劲的上涨动能。 

来源：研报大事件

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